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万达体育(WSG):并非想象中的中概股
2019年11月08日 15:00 格隆汇

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原标题:万达体育(WSG):并非想象中的中概股 来源:格隆汇

作者: Roojoo capital

来源:seekingalpha.com

?尽管与代表激进资本配置和中国式公司治理的万达存在关联,但万达体育集团实际上是瑞士盈方体育传媒集团(Infront)和世界铁人公司 (Ironman)这2家优质企业的结合。

?世界三项全能运动协会(“铁人三项”)正得益于耐力体育运动的迅猛增长。

?虽然难以建模,但这家成长型企业以自由现金流(FCF)5倍左右的估值是有说服力的。

万达体育集团(“万达体育”)是2019年众多失败的上市案例之一。但似乎外界一直错误地将万达体育归入无数“重增长轻盈利”的独角兽企业一类。万达体育的特别之处在于,它融合了2家盈利的、现金生成能力强而且可以说具有成长性的企业:瑞士盈方和美国世界铁人三项公司。尽管几位卖方分析人士从今年7月IPO以来已经发起利好报道,但我认为,这只股票远未引起市场关注,其中一个重要原因在于它的公开发行量非常有限,自由流通股仅达8500万欧元。

万达体育集团隶属于负债杠杆率较高的万达集团。万达这个品牌名或许是一个包袱,让人联想到万达集团的不完善资产结构和长期举债。但是,我将在后文逐一阐述,万达体育并购的企业看起来治理得当,配备西方管理团队,而且价值远高于当前低迷股价所对应的估值。

业务

参与型体育运动/ 世界耐力集团/ 铁人公司

2015年,大连万达收购世界铁人公司(铁人三项品牌所有者),企业价值为9亿美元(6.50亿美元股权 + 2.50亿美元债权)。该公司的前任所有者为普维投资(Providence Equity Partners)。普维自2007年成为铁人公司所有者,将该公司从铁人品牌许可方转变为耐力体育赛事组织者。

铁人可以说是体育界的顶尖品牌之一。所谓的铁人是指铁人三项全能运动赛,包括3.8公里游泳、180公里自行车骑行和42公里跑步。一小群职业运动员每周训练30个小时以上,以便于在8小时内完成规定距离的运动,以铁人赛发放的微薄奖金辅以赞助合约来负担他们的生活方式。然而,这项运动真正赚钱的地方在于,迎合典型的西方“成就达人”。他们不满足于单调的日常工作的挑战,转而追求长距离铁人三项运动带来的自我成就感。对这群人来说,耐力运动好比新版高尔夫。典型的业余铁人选手(在这项运动中称为“分龄组运动员”)是可支配收入水平较高的富裕白人男性,他们甘愿花费一万欧元买单车、一千欧元买潜水衣和每个月200欧元买在线培训课程,对了,还有花600美元报名参加铁人三项比赛。

在收购时,大连万达有意在中国培育铁人三项运动市场。然而,迄今进展十分缓慢。2017年,合肥和重庆的铁人三项赛事临到最后关头因为审批问题而取消。

与此同时,铁人公司一直活跃进行战略收购,分别在2016年收购拉加代尔体育集团(Lagardère Sports Group),在2017年收购摇滚马拉松(Rock 'n Roll Marathons)、Cape Epic山地自行车赛系列,以及在2018年收购德国极限障碍赛XLETIX。这些新增赛事的收入贡献率约为25%,但毛利率较低。

万达体育的大众参与型体育业务44%的收入来自报名费,另外25%来自赞助费、9%来自主办城市以及8%来自周边商品销售额。这项业务增长主要来源于新的赛事不断增加,铁人公司积极寻求在一场赛事中多增加运动员,带来报名费上升,并拓展了小铁人等周边赛事加入阵容,还通过提升出行与旅游交通等额外服务或销售铁人训练课程等增加收入。

在从私募股权公司手上收购企业时,这些企业通常已经赚取许多容易获取的利润,企业本身可能已经处于投资不足状态——自由媒体公司(Liberty Media)旗下的一级方程式赛车(FWONK)即是一个很好的例子。虽然铁人公司的大众参与型体育业务在这点上并不明显,还在继续高速增长,但似乎某些职业运动员确实感觉未被重视。今年10月,专业铁人运动员组织(PTO)向铁人公司CEO安德鲁·梅西克(Andrew Messick)写了一封公开信,提议收购铁人公司。PTO表达了对万达体育的高负债及随之而来的业务投资不足的担忧。我能够想到的案例是,减少的(昂贵)的兴奋剂检测和奖金额度(导致非铁人三项比赛的奖金十分落后)。

必须注意一点,PTO与铁人在欧洲的最大竞争对手、公认更顾及职业运动员的利益的Challenge Family铁三挑战赛之间关系密切。虽然我理解PTO的担忧,但我不明白,它作为一家非营利组织,如何能够在不举债的情况下收购铁人公司。

铁人公司实施企业化运营模式,为股东谋取利益。不过,长期来看,重点在于铁人公司认识到,职业运动员能够保证这项运动的公信力。就像业余运动员会因为看到Tim Don穿On品牌运动鞋而跟风购买,或者因为Felt自行车似乎有助于Daniela Ryf发挥而购买这个品牌的产品。同理,他们也会想要和自己的职业运动员偶像一样跑他们跑过的赛道。然而,目前看来,每当一个不满的职业运动员退出铁人公司的比赛,空出一个位置,将会有十余个其他运动员争相取代这个位置。目前,铁人公司的夏威夷年度世界锦标赛是今年最重要的赛事。铁人三项是长距离三项赛。

图:有多少品牌能说自己的logo出现在成千上万人的小腿纹身上?

图片来源:Lacrossetribune.com

观赏型体育/盈方体育传媒集团

2015年,大连万达收购了从Bridgepoint收购了盈方,此次收购价值10.5亿欧元。

盈方是一家总部设在瑞士的媒体版权企业,其盈利方式是购买体育赛事的媒体版权,然后在不同国家出售转播权,安排相应的赞助权和市场营销来变现获利。合同模式多种多样,比如购买版权有基于佣金模式、有最低销售收入保底的佣金模式或买断特定地区的所有媒体权的模式。

盈方还为其客户提供赛事运营和数字解决方案等服务。自1999年以来,国际足球联合会(FIFA)一直是盈方的一个大客户。盈方在26个亚洲国家从事转播权销售,同时还提供主转播服务,并推出了足球场LED广告解决方案。

最接近的可比公司是拉加代尔体育,它的所有者是上市公司拉加代尔(OTCPK:LGDDF)。最近,该公司宣布将出售其体育板块业务,这可以为我们给盈方的估值提供参考。

首席执行官菲利浦布拉特(Philippe Blatter)自2005年以来一直任职于盈方,被认为是足球界最有影响力的人。

坦白地说,我无法说我了解媒体版权业务的来龙去脉。我认为,万达体育对业务盈利能力的驱动因素做出了糟糕的解释。在第2季度,当万达体育发布其2019年的财务业绩指引时,证明国际足联世界杯提升了2018年的盈利能力。但是,我们应该如何量化这种影响,以及我们是否应该预计2020年会因为奥林匹克赛事或欧洲锦标赛而出现逆转,这对我来说仍然是一个谜。建议有兴趣的读者阅读首次公开募股说明书获取更多详细信息。

财务状况

万达体育的财务数据以欧元报告,并列出美元参考,导致情况更加错综复杂。2股美国存托凭证相当于香港实体公司的3股A类股(每股拥有1票表决权)。B股(4票)由大连万达持有。目前有2.113亿股流通股,市值(3.57 / (3/2) / 1.12(欧元兑美元汇率)*211.3股)=4.35亿欧元。最后,该公司于2019年7月进行首次公开募股,而上一次报告的财务数据是针对第2季度,这意味着最新的财务数据不包括1.7亿美元的首次公开募股收益或2亿美元的债务还款额。因此,依赖彭博公式的分析师高估了净债务水平。

万达体育的净债务约为6.7亿欧元,其企业价值为11.6亿欧元。在第2季度的财务数据中,万达体育预计调整后的息税折旧及摊销前利润为1.67至1.77亿欧元之间。这大约是6倍企业价值/息税折旧及摊销前利润倍数或4倍净债务/息税折旧及摊销前利润倍数。虽然4倍净债务/息税折旧及摊销前利润倍数本身看起来有点不合理,但资本市场似乎认可一级方程式赛车(FWONK)的12倍净债务/息税折旧及摊销前利润倍数。

我没有目标价格。但是有几种方法可以得出价值被低估的结论:

?加上收购所需的未披露数额,11.6亿欧元与大连万达收购铁人公司所支付的9亿美元再加上未披露的后续收购金额相差不多,而且铁人公司从那时起取得了显著的增长。这说明收购成本超过10亿欧元的盈方业务没有任何附加价值。在目前4亿欧元市值的基础上增加10亿欧元,比原市值的三倍还多。

?与一级方程式赛车(FWONK)价值的20倍企业价值/息税折旧及摊销前利润倍数相比,6倍企业价值/息税折旧及摊销前利润倍数较低,我认为这对于世界铁人公司而言一级方程式赛车(FWONK)是合理的可比公司。对于盈方媒体而言的适当倍数是多少?我不知道,但是鉴于其规模最大的可比公司拉加代尔正在出售其体育业务,我们将很快知道答案。

?由于最近偿还了一半的定期贷款(成本为10%),因此利息费用为4500万欧元。2019年给出的业绩指引中息税折旧及摊销前利润中值为1.72亿欧元。目前没有关于其资本支出或税负方面的官方业绩指引,但自由现金流预计为8000万至1亿,他们以自由现金流(FCF)5倍左右的估值交易。

图:作为万达体育的股东,您拥有香港实体“万达体育集团有限公司”A类股票对应的美国存托凭证。

资料来源:万达体育首次公开募股说明书

结论

总而言之,万达体育有一些不尽如人意地方。中国公司治理、高于平均水平的债务负担、大连万达的高表决权的持股以及可能的禁售期解禁、难以量化国际足联世界杯对盈方收益的影响,以及没有明确的可比公司对该公司进行估值,所有这些都是导致了股价较低的原因。然而,归根结底,铁人公司和盈方是两家历史悠久、产生自由现金流并取得增长的西方企业,如今它们的估值非常低。

披露:我/我们长期关注万达体育。我自己写的这篇文章,表达了自己的看法。我没有因此而获得任何报酬(来自Seeking Alpha的补偿除外)。我与本文中提及其股票的任何公司均无任何业务关系。

编(译)者按:本文讨论不在美国主要交易所交易的一种或多种证券,请注意与这些股票相关的风险。

中概股 万达体育

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